上半年公募债新增违约大幅降低，第三轮“违约潮”是否退去？

新增违约数量与金额创近五年来新低，2023年上半年公募债市场风险显著降低。第三轮信用债违约潮退？

联合资信数据显示，2023年上半年，我国债券市场新增两家违约发行人共涉及到期违约债券两期，到期违约金额合计约5.16亿元，新增违约发行人家数、涉及到期违约债券期数和到期违约金额同比（8家，34期，194.54亿元）均大幅减少。

从违约主体角度看，违约主体均为民营房企，弱资质房企风险仍存；城投企业在债券市场未出现实质违约，但部分区县级、弱资质平台商票逾期、非标违约等风险事件持续发生。

此外，2023年上半年，债券市场重复违约发行人8家，涉及到期违约债券13期，到期违约规模合计约37.94亿元，重复违约发行人家数较2022年上半年（9家，14期，73.76亿元）有所减少。

从历年总体违约数据来看，截至2023年上半年末，我国债券市场累计有253家发行人发生违约，共涉及到期违约债券754期，到期违约金额合计约6713.13亿元。

回顾过往信用债“违约潮”周期，自2014年3月“11超日债”首单违约以来，债市出现三轮“违约潮”，分别发生在2015~2016年、2018~2019年、2021年下半年至今。回顾过往，究竟是什么原因导致企业违约风险集中爆发？对于投资人、发行人有哪些经验可以借鉴？

一、违约率创2014年以来新低

从违约率来看，2023年6月我国公募债券市场滚动违约率约为0.05%，为2014年以来最低水平。2019年以来，公募债券市场发行人主体年度违约率、月度滚动违约率整体呈下行态势，违约风险不断出清。

联合资信数据显示，从2014年开始，公募债违约率开始提升，2016年底升至0.72%，此后开始有所回调；从2018年开始再次回升，至2019年中旬，达到历史高峰至0.88%；此后开始逐渐下降，2021年开始因为房企违约增加，有所反弹，但整体较2019年高峰期呈现下降趋势。截至2023年半年末，违约率仅为0.05%。

与全球违约率对比来看，根据鹏元资信此前数据显示，相较于穆迪全球和标普全球来讲，我国违约率水平仍然较低。例如：2021年标普和穆迪全球的违约率较2020年有大幅下降，分别为0.84%和 0.78%，而我国违约率为0.64%，依然低于全球水平。

从评级角度，联合资信数据指出，2023年上半年，等级调升率和调降率分别为0.68%和0.64%，等级调整从去年的调降趋势转为小幅调升趋势。等级调降方面，2023年上半年我国公募债券市场等级调降数量36家，同比大幅减少。调降发行人仍主要分布于建筑与工程行业（9家），建筑与工程行业受房地产行业景气度影响，应收类账款对资金形成占用、盈利能力下滑；企业性质方面，民营企业发行人调降25家，占比达到69.44%；地区方面，发行人主要分布在广东、江苏和贵州等地。

另外，从展期情况来看，联合资信数据统计，2023年上半年新增展期发行人6家，涉及展期债券7期，展期规模58.77亿元，展期家数、期数及规模较上年同期（10家、22期和204.68亿元）均有所减少，整体风险出清规模有所下降。新增展期发行人中，房地产相关企业为3家，延续上年展期态势。

二、复盘三轮“违约潮”

伴随着违约率创下新低，是否意味着债市第三轮“违约潮”已经退去？

回顾首轮信用债“违约潮”，根据东方金诚统计，在“11超日债”于2014年3月引爆首单违约后，第一轮违约潮主要发生在2015~2016年，两年内分别有24和27家企业宣布违约，重灾区是钢铁和煤炭两个行业，分别有5家和4家企业未能清偿到期债券本息，而且违约金额占比明显较高。

其中，东北特钢、中钢集团、川煤能源、华昱能源等大型中央或地方国企违约引发市场广泛关注。

东方金诚认为，本轮“违约潮”肇因系产能过剩、PPI大幅下行、企业盈利能力持续恶化。同样，伴随2016年“去产能”政策全面展开，并在2017年取得明显效果——具体表现为PPI同比回升转正，企业盈利能力回暖，第一轮“违约潮”消退。

2018年“资管新规”出台，民营企业非标融资渠道大幅压缩，触发第二轮“违约潮”。

东方金诚统计，2018年“违约潮”有两个突出特征：首先，与首轮“违约潮”中国企、央企违约占比高、引发市场普遍关注不同，在第二轮“违约潮”中，民营企业违约占比明显偏高——数据显示，2018~2019年共计新增81家违约主体，其中民营企业多达61家，占比75.3%。

东方金诚认为，2017年金融严监管启动，部分民营企业家对政策环境变化的敏感度不足，未能适时调整资产负债表，也没能及时找到非标之外的替代性融资来源，最终在企业经营情况尚可的背景下，现金流断裂，导致信用债“爆雷”。

2021下半年开始，房企信用风险集中暴露，恒大、融创等大型房企违约。东方金诚认为，引发本轮房企“违约潮”的一个重要原因是，以恒大、融创等一批头部房企为代表，房地产行业长期以来重发展、轻风险，“高举高打”、大规模举债扩张被总结为一条成功模式，而对宏观政策环境变化普遍缺乏足够的敏感性。

东方金诚表示，通过复盘以上三轮“违约潮”可以看出，宏观经济和政策环境变化对企业信用风险有重大影响。在传导机制方面，一些重大政策变化对企业偿债能力影响的传导期可能长达4~5年，而融资控制政策变化的传导过程通常在一年之内。不过，在每一轮“违约潮”前，如果深入分析不同行业、企业风险特征，以及重大政策变化可能带来的冲击，都能够对发债企业信用风险变化趋势做出预判。

三、警惕房企风险继续蔓延

尽管上半年债市违约数量、金额同步走低，但是仍需警惕后续房企的违约风险蔓延。

根据联合资信数据统计，2023年上半年，新增违约发行人均为民营房企，分别为恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大地产”）和荣盛房地产发展股份有限公司（以下简称“荣盛地产”）。两家主体在此前均已出现债券展期或境外债违约等信用风险事件。

对于背后原因剖析，联合资信指出，从融资端，2023年上半年，房企融资分化依然严重，资金更多地向优质房企归集，上半年境内发债房企以央企国企为主，民营房企发债规模仅占4.07%，且民营房企发债规模难以覆盖到期偿还规模，仍延续净流出状态。

民营房企同样为债券展期的重灾区。2023年上半年，新增两家展期房企，分别为旭辉集团股份有限公司、景瑞地产（集团）有限公司，两家企业关联主体境外债均已发生违约；此外，新增一家房地产关联企业（远洋资本有限公司）发生展期。

回顾此轮房企违约潮周期，根据东方金诚数据不完全统计，2021年下半年，恒大爆雷引爆高杠杆、高周转房企债务危机，楼市迅速降温。截至目前，本轮行业下行周期已超过20个月，近50家房企信用风险爆雷，此次违约潮规模之大、范围之广、程度之深远超历史水平。

从违约规模来看，截至2022年底，境内外地产债违约规模达2875.22亿人民币，其中境内债违约规模为939.43亿人民币，境外债违约规模为280.76亿美元，约合人民币1935.79亿元。

此外，东方金诚对民营房企2023~2026年地产债到期规模整体进行了测算。结果显示，民营房企债券偿付压力分散于2023至2026年之间，其中2023年和 2025年偿还压力较大。2024~2026年各有3个月、8个月和3个月的偿债高峰，单月到期规模均超过100亿元。

展望下半年，联合资信表示，房地产行业信用风险分化将进一步加剧，弱资质民营房企现金流仍将持续承压，前期已展期或境外债违约的房企信用风险仍值得关注。

本文来自微信公众号：经济观察报 （ID：eeo-com-cn），作者：蔡越坤