日本“失去的三十年”:去杠杆用了14年
2024-02-07 22:21

日本“失去的三十年”:去杠杆用了14年

本文来自:华尔街见闻,作者:常嘉帅,题图来自:视觉中国

文章摘要
本文介绍了日本在过去三十年中经历的衰退和去杠杆化的过程。文章指出,房地产泡沫的破裂是日本经济衰退的开端,而企业去杠杆化是导致长期资产负债表衰退的根源之一。同时,国际冲击也是日本衰退的关键催化剂之一。文章还概述了日本政府在衰退期间的应对措施和经济复苏的挑战。

• 💥 房地产泡沫破裂是日本经济衰退的开端。

• 🌍 国际冲击是导致日本衰退的关键催化剂之一。

• 💪 日本央行在衰退期间采取了多项措施,但最终仍未能实现可持续的经济复苏。

去年以来,日股在日本央行转鹰预期、基本面改善和一系列监管新规的催化下高歌猛进,日经指数已经逼近90年代资产泡沫时期的高位。今年迄今累计上涨8.51%,领跑全球,“失落的三十年”似乎已经远去。



日本因何走向衰退?“失落的三十年”里有哪些可以参考的经验教训?


瑞银分析师Masamichi Adachi团队指出,国际争端催生了日本的经济过热和资产泡沫,而房地产泡沫破裂正是日本衰退的开端,后续漫长的企业去杠杆过程,则是日本陷入长期资产负债表衰退的根源之一。


一、房地产泡沫破灭是衰退的开端


瑞银指出,日本经济的衰落是由多种因素造成的。其中有政策失误,也包括纯粹的坏运气,比如1995年和2011年的地震,以及国际冲击,尤其是全球金融危机带来的负面影响,但可以肯定的是,泡沫破灭是衰退的开端。


20世纪80年代之前,日本的经济表现令世界瞩目。1955年至1973年间,日本实际GDP年均增长率为9%,1974年至1990年为4%。



到80年代末,日本已经陷入了疯狂的资产泡沫,主要股指在5年内翻了4倍,不动产涨幅更令人咋舌,6大主要城市的地价指数在7年内跃升了4.5倍,“土地神话”被日本国民奉为圭臬,即使在三十年后的2021年,六大城市地价指数也仅达到1991年高点的三成。



但随着20世纪80年代后半期房地产泡沫破裂,日本银行业的天量房地产商业贷款沦为坏账,冲击金融体系和实体产业,日本的土地价格进入了漫长的下跌历程,朝歌夜弦的昭和岁月终结:过去30年日本GDP年均增长率仅为1%甚至更低。而名义GDP则更加低迷,1991年至2022年期间,名义GDP几乎没有任何增长。



分析师指出,日本资产泡沫破灭后,企业不再扩产,转向一心还债,国民信心下台阶,是日本陷入资产负债表衰退的根源。


所谓资产负债表衰退,由野村证券首席经济学家辜朝明创用。根据资产负债表衰退理论,若私人部门持有资产的价格快速下跌,进入技术性破产状态或偿债压力大幅增加的企业或居民的行为,将由利润或效用最大化转为债务最小化。


在泡沫时期,日本企业债务激增,并于1994年达到峰值,随后即陷入漫长的去杠杆阶段,一直持续到2007年。


分析师写道:


除了信贷紧缩和资产价格下降带来的负面财富效应外,企业去杠杆化也是资产负债表衰退的根源;为了偿还债务,企业减少了投资、劳动力和其他成本,从而在20世纪90年代和21世纪初期留下了巨大且长期的负产出缺口。


二、国际冲击也是导致日本衰退的关键催化剂


除了高杠杆债务堆积的资产泡沫破裂,日本经济陷入衰退,也受到了许多外部因素影响。


最关键因素之一即为美国对日发动的“贸易争端”及“汇率战”。


华尔街见闻此前介绍过,随着日本经济规模日益壮大、日美贸易差额飞速扩张,日本的出口品类从曾经的劳动、资本密集型产品转向了以电视机、汽车等为代表的偏技术密集型产品。美国开始以政治手段对日本各个产业施加限制,日本被迫采取自愿出口管制、支付和解金等手段安抚美国,但仍然无法避免贸易战的全面打响。


从20世纪60至70年代的纺织品业“自愿出口限制”,到70年代的钢铁/电视机行业的反倾销调查,再到80年代以汽车和半导体产业为主的全面贸易战,美国的针对令日本企业出口步履维艰。但多年贸易战之后,日美贸易差额仍未达到美国的预期,美国同时发起了“汇率战”,施压日元升值。


美元兑日元在20世纪80年代前半期一直处于250左右的高位,1985年《广场协议》签订后急剧下跌。此后,尽管政策利率下调,但日元继续升值,在20世纪90年代中期升至81。


为了抵消日元升值对出口的负面影响,日本央行被迫在国内维持长期低利率,最终催生了日后导致日本陷入衰退的不动产泡沫。


有趣的是,虽然日美贸易争端在20世纪90年代仍在继续,但随着日本经济陷入停滞,贸易争端也随之结束。而且,与20世纪80年代相比,进入2000年代后,美国贸易赤字与GDP的比率变得更大,但争端并未再次发生。


除了美国的打压,酿成巨大人员伤亡和财产损失的1995年阪神大地震和2011年福岛大地震也令日本经济雪上加霜,再加上2008年-2009年的全球金融危机,进一步延后了日本复苏的进程。


三、日本的政策应对


80年代末,日本当局对经济过热和高杠杆债务蔓延的危险性已经有所警觉。然而,由于错估了经济的修复能力,日本央行选择了连续加息、主动刺破泡沫,史诗级的泡沫破灭引发日本金融体系震荡。


在资产价格暴跌之后,日本政府作出了一系列的应对:


政府推出了多项财政一揽子计划,主要是公共投资和减税。政府债务与GDP之比继续呈上升趋势。



日本央行在1999年将利率降至零,甚至推出了各种非常规政策,如2001年的量化宽松政策、2016年的负利率政策和收益率曲线控制(YCC)



到1996年,日本经济暂时转向复苏,但银行不良贷款(NPL)仍然居高不下,当局对这批不良债权处置迟滞,从而引发了1997年~1998年的银行危机。


这场危机一直持续到2002年,日本政府被迫持续向主要银行注入公共资金,以支持金融系统的稳健运行,经济也随着全球需求的稳健增长而复苏。但2008-2009年的全球金融危机、日本的政局动荡以及2011年的福岛大地震,导致经济重新陷入停滞。


2013年,日本首相安倍晋三出台一系列以货币宽松政策、灵活的财政政策和结构改革为主体的安倍经济学,日本经济终于摆脱通缩,但名义GDP和潜在经济增长率仍然低迷,再加上日本人口结构转型(总人口和劳动适龄人口减少、社会老龄化)的负面影响,日本经济复苏的进程仍然缓慢,总需求依然不足。直到十年以后,令和年的日本央行才终于看到了期待已久的“可持续通胀”的影子。



回顾日本“失落的三十年”,瑞银点评称,日本央行已经做到了最好,但最后还是失败了。而中信证券则指出,“长期低利率”“不良贷款”两大导致泡沫破裂的因素,源自当时金融监管理念的局限,也是日本历任货币政策决策者所懊悔的选择。随着日本经济逐渐有了重新靠近“繁花年代”的苗头,不知植田和男,能否做出正确的抉择?


本文来自:华尔街见闻,作者:常嘉帅

本内容为作者独立观点,不代表虎嗅立场。未经允许不得转载,授权事宜请联系hezuo@huxiu.com
如对本稿件有异议或投诉,请联系tougao@huxiu.com
正在改变与想要改变世界的人,都在 虎嗅APP
赞赏
关闭赞赏 开启赞赏

支持一下   修改

确定