茅台远未到顶

2024年4月3日，贵州茅台（SH：600519）发布了《2023年报》。报告显示——财年营收1477亿，同比增长19%；归母净利润747亿，同比增长19.2%；经营活动现金流净额666亿，同比增长81%。年报还公布了利润分配预案——派发现金387.9亿（每10股308.76元），为净利润的51.9%。

年报发布当日，茅台股价冲高回落，收于1715.11元，仅较开盘上涨0.72%。收盘价对应市值2.15万亿，市盈率28.8倍。

茅台靓丽业绩早在意料之内，投资者顾虑的是业绩还有多少上升空间，增速能否撑起近30倍的市盈率。

事实上，除每年大约20%的自然增长，茅台还有三个被忽视的增长点。

第一生长点：茅台酒基酒库存

茅台酒厂产品分两大类：茅台酒、其他系列酒（茅台1935、茅台王子、汉酱、赖茅）。2017年，茅台厂基酒产量6.4万吨，其中茅台酒4.3万吨、系列酒2.1万吨。                

此后，茅台酒年产量清晰地走出两个小台阶：

2018年登上5万吨并横盘三年至2020年；

2021年登上5.7万吨并横盘至2023年。

2017年以来，茅台酒产量累计增长33.6%，年均4.9%。

2017年，茅台酒销量突破6万吨，其中茅台酒、系列酒各3万吨。

此后，茅台酒销量平滑增长，2023年达到4.2万吨。较2017年增长39.4%，年均5.7%；

大家可能注意到，茅台酒销量显著低于产量。如果用本年销量除以本年产量，计算出的产销率远低于同行。例如，2022年茅台酒销量为3.79万吨，基酒产量5.68万吨，产销率为66.7%。同年，五粮液、山西汾酒、泸州老窝产销率分别为97%、92%、98%。

不是茅台酒卖得不好，而是按照生产工艺，从投料到出厂至少需要五年。例如2021年茅台酒售出的3.63万吨成品，主要使用2016年生产的3.93万吨基酒勾兑，“跨年产销率”为92%（注：此处以茅台酒销量除以五年前茅台基酒产量）。

2020年，茅台酒销量3.4万吨，相当于2015年基酒产量的106%。除了这一年，即使计算“跨年产销率”，茅台酒还是低于其它白酒：2021年92%、2022年88%、2023年85%。

由于茅台基酒的独特属性，库存量大、年份久，对未来业绩的正面影响非常大。

2020年茅台基酒产量为5万吨，消耗3.4万吨（主要产于2015年），库存茅台基酒盈余达1.6万吨。

2021年，茅台基酒产量为5.65万吨，消耗3.63万吨（主要产于2016年），库存茅台基酒盈余超过2万吨；

2022年、2023年，库存茅台基酒盈余分别为1.9万吨、1.5万吨。

茅台坚持“贮足陈酿、不卖新酒”，2017年-2023年，茅台酒基酒累计盈余11.5万吨。

茅台酒产量不再受基酒产能制约。不“释放”成品酒出货量的原因估计有两方面：一是渠道变革还在进行中；二是经济景气度有待提高。

好在茅台基酒是优质库存，存货不会减值，反而越存越值钱（注：勾兑所用基酒的酒龄越长，酒的品质越高，茅台精品酒、茅台15年售价远高于普通飞天茅台，原因是使用的基酒酒龄更长）。

截至2023年末，茅台库存基酒总量达28万吨，其中茅台基酒超过26万吨。理论上，可勾兑飞天茅台5.6亿瓶，货值约8000亿（按2023年出厂价）。

除每年约20%的自然增长，待外部条件成熟释放部分库存，营收、利润将出现跳跃式增长。#第一个生长点#

第二生长点：系列酒“翻身”

2017年，系列酒产量不到茅台酒的一半，但扩产节奏比茅台酒快得多。几乎一年一级。2023年产量达4.3万吨，较2017年增长105%，年均12.7%。

系列酒年销量则徘徊在3万吨一线。直到2023年小幅“突破”至3.1万吨，主要归功于“茅台1935”的成功。

2017年-2021年，系列酒基酒一直“亏空”，总量达3万吨。例如2017年，系列酒基酒产、销量分别为2.1万吨、2.9万吨，亏空8940吨；

随着系列酒产能扩大，亏空逐年减少。2021年，系列酒产、销量分别为2.8万吨和3万吨，亏空减少到1900吨。

2023年，系列酒产量达4.3万吨，较2018年翻了一番。销量为3.1万吨（相当于2018年基酒产量的152%），基酒盈余达1.2万吨。

系列酒亏空的3万吨基酒，只有用茅台酒基酒补。由于品牌没树立起来，经销商积极性不高，消费者不踊跃，价格也上不去，动用数万吨宝贵的茅台基酒，实属费力不讨好。

照现在的趋势，系列酒基酒产量将稳步增长到5万吨以上，解决困扰多年的产能瓶颈。

2023年，系列酒营收206.3亿。其中，“茅台1935”大获成功，营收超过100亿。

系列酒基酒产能逐步“就位”，又有了“茅台1935”这个龙头，将成为贵州茅台的第二个利润生长点。

第三生长点：“提直降代”

1）格局趋稳

2017年，直销、批发代理渠道收入分别为6.2亿、51.9亿，直销占比仅10.7%；2018年回落到5.9%、2019年为8.5%，均不及2017年。“提直降代”停滞不前。

2020年3月，高卫东就任茅台集团董事长。Q2直销收入占比直接从Q1的7.9%提高到16%，Q3回落、Q4再度拔高，反复“拉锯”，全年直销收入占比还是达到14%。

2021年9月，丁雄军走马上任，Q3批发代理收入直降79亿，同比减少39.6%，而直销收入同比增长58.1%至52亿。2022年Q2，直销占比突破40%，2022年Q4达到48%。

2022年，直销收入占比稳稳地占在40%以上，Q4达到47%。

看样子，直销、批发“划江而治”是丁雄军现阶段想要维持的格局。

无论高卫东、还是丁雄军，在推进“提直降代”时都没有动代理商的蛋糕，只是把增量尽可能分配给直销渠道。

参照2019年，2023年直销渠道收入增长827.5%，批发代理渠道收入也增长了2.4%。

2）直销毛利润占比近半

2020年，茅台开始披露直销收入、成本。该财年直销、批发毛利润分别为127亿、741亿，直销贡献的毛利润相当于批发的17.1%，直销毛利润率比批发高4.8个百分点。

2021年，直销毛利润提高到241亿、相当于批发的31.2%，直销毛利润率比批发高5.8个百分点。

2022年，直销、批发毛利润分别为475亿、664亿，直销贡献的毛利润相当于批发的71.6%，直销毛利润率比批发高7个百分点。

2023年，直销、批发毛利润分别为642亿、714亿，直销贡献的毛利润相当于批发的89.9%，直销毛利润率比批发高6.2个百分点。

2020年，直销毛利润仅占主营业务毛利润率的14%，2021年超过22%，2022年接近40%，2023年达到45.7%，2024年大概率超过50%。#第三个利润生长点#

上调出厂价对业绩没影响！

每过一段时间就会出现“茅台涨价“的传闻。2023年11月，茅台终于官宣——出厂价上调20%！

宣布上涨当月，茅台股价高开低走，全月涨幅仅6.35%，收于1771.13元。2024年3月29日，茅台收于1702元。似乎投资者看出涨价对茅台业绩没有实质影响！

2017年，茅台销量突破6万吨，其中茅台酒、系列酒各3万吨。假如全部折算为53度、500ml的标准瓶型（每吨2124瓶、354件），茅台酒、系列酒2017年销量均为6400万瓶。出厂价分别为817元、91元。

2018年，53度飞天（500ml）出厂价上调到969元。这一年，茅台酒、系列酒出厂均价分别为950元、128元。

此后五年，茅台没有上调出厂价，但实际出厂价一直在涨：2020年1164元，2021年1214元，2022年1340元。

2023年10月，茅台将出厂价上调20%，正好是三年前（2020年）的实际出厂价（丁雄军2021年9月上任）。

茅台提价20%根本是先斩后奏——2020年“斩”，2023年“奏”。与上文分析的三个增长点相比，上调出厂价对业绩没有影响。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

你对当前的投资市场有哪些疑惑？

目前作者Eastland的粉丝群正在招募中，他可谓是财报解读方面的专家，本篇是他第980篇上市公司的分析文章，扫描下方二维码，即可加入彤师粉丝群，与他直接沟通～