货币版《坠落的审判》：日元跳楼式落体的无奈

一

这阵子日元跳楼式自由落体，三周内购买力缩水4%，一路狂奔跌破160大关，刷新34年新低。直到4月29日早盘——日元在一路急坠后拉起500点——之前，日央行对贬值一直置若罔闻，没怎么动手干预。感觉不是因为束手无策，而是还没想好怎么解决“这个问题”。

“这个问题”是什么问题？为什么这么难解决？

其实岂止日本，“这个问题”是箍在亚洲及新兴市场国家头上的紧箍咒，每隔几年就有节奏地紧一紧。好似货币版《坠落的审判》，“坠落”的故事每隔几年都会发生一次。

我们先把脚放在日元的鞋里想一想：如果日央行想要止贬，能做些什么？

提高利率？招虽好，但副作用不小。它会让赤字一飞冲天，日本央行不得不印钞来填窟窿，最后只会让货币贬值更快。

抛售手里的美国国债？日本是美债最大的外国持有者，日央行抛售UST极速干预，不是最立竿见影、顺理成章，且应该做的吗？

也没那么简单：抛长期美债，利率就会上升，反而推高美元，让抛售日元买入美元更有吸引力，反馈循环。

反馈循环何时休？直到美国国债市场流动性不足，并开始混乱，迫使联储介入提供流动性，或者美国财政部像个新兴市场国家一样，被迫缩短债券平均期限，遏制美元指数飙升。

每当美元过于强势，以上情节都会重演一遍。

日元和美国国债收益率就像一对相杀连体婴——美国国债收益率一旦开始上翘，美元便精神抖擞，气势如虹，从这一刻起，连体婴日元便活在美元的阴影下，开始落体式贬值。日元与美国国债收益率走势一致，纠缠不清且紧紧相联。

这就是为什么美元如此重要。在货币市场语境下，它才是那条“吊灯上的巨蟒”。

这就是“这个问题”。

二

“这个问题”可以用一个故事来比喻：

巴尔瓦的《小手》中有一篇孤儿院女孩的故事。有一天，孤儿院来了一位新女孩，叫做玛丽娜。为了和女孩们亲近，她发明了个游戏：每晚熄灯后，大家选一个女孩来扮演洋娃娃。被选中的女孩，要在这天夜里把自己想象成真娃娃，任由其他女孩摆布。

玛丽娜被其他女孩视为异类。她们曾偷走玛丽娜的洋娃娃，扯成一块一块，再还给她。轮到玛丽娜做洋娃娃的那个晚上，她们也是这样做的——肢解了她。

这是个根据真实事件改编的故事。里面透着一个心理学概念：“客体恒常性”。儿童的认知极度缺失，无法理解什么叫做“身外之物”，觉得任何人都像布娃娃一样，可以按自己的意志摆布，怎么操纵就怎么运转。这个阶段的儿童需要一个参照物，一个“他者”来定义自己，完成对自己和对世界的认知。虽然这个“他者”会成就自己，也是自己的敌人。

这种“自我”和“他者”的微妙心理，在国家之间也有。国家之间永远需要一个参照物。这种“参照”是一个“相对”的视角，在金融市场上尤其重要。

在金融市场上，对于价值的判断也需要一个客体——我们需要一个衡量价值的“本位”做参照物。“本位”是一个哲学概念，西方哲学里有“本体”（Ontology）”“本根”。“xx本位”就是以xx为尺子，为出发点，去衡量一切。比如“金本位”“某国本位”。

在当下全球经济体系里，最大的“本体”或者“本根”依然是美元——它依然是衡量大部分资产和生产资料价值的那把最重要的尺子。但却是一把危险、且越来越诡异的尺子。

当我们谈论“美元”时，要知道它有两个兄弟：一个在美国国内，一个生活在美国之外的全世界（离岸美元）。

而在离岸美元这片森林里，有一个几乎无解的难题：离岸美元短缺。大量在美国之外运营的公司、手持美元外债的国家，收入来源是其他货币，但支撑其运营和流动性的债是美元——也许是贸易出了问题，也许是银行被美国sanction了，也许是美元突然变得非常贵，总之今天的世界已经过分依赖美元，经常“美元荒”。

债务到期时，或者联储异动，流动性突然收紧时，这些债务人就需要在离岸市场找美元还债。正常情况下可以平稳完成，但是，悲剧事件隔三差五会发生——一般发生在美元突然跳涨之时。

上上次是2002年。上次是2014年到2020年疫情前：一个五年强势美元环境，加上全球经济放缓，大家找不到生产力的突破口，收入更加没办法跟上债务膨胀的速度。紧接着2020庚子一场飞来横祸，贸易干脆休克了——结果便是紧上加紧，一塌糊涂。

离岸美元森林里的这些“小明斯基时刻”，是过去五十年美元作为全球储备货币的必然结果；也是全球多年零负利率、美元借贷异常便宜、债务越滚越大、药不能停的必然结果。

可命还是要续上啊，拿不到美元怎么办？

我们再把脚放在美元短缺国家的鞋里想一想：大家手里还有其他美元资产——美国国债、美股、公司债、美国地产——实在着急了不是可以全部卖掉吗？

很多国家也曾经是这么做的：这就是2020年疫情刚刚爆发、美股三月连夜熔断那几天上演的剧情，全球资金集体躲进美元避险，美元指数暴涨；一夜之间美元荒，美国各大对冲基金因为杠杆爆掉，也是美元美债的净卖方，全世界都在火速处理美债，导致流通中的美元更少，更少于是更紧。强大的卖压之下，美债市场眼看要崩。当年的联储将字母汤货币政策工具，一整碗泼了出去，还是不够用；于是每周买千亿美元美债，几乎把整个美债市场全部买了一遍——不仅变成了最后的借款人，还是唯一借款人。

所以“抛售美国国债”这个动作，意味着市场心态已崩溃，没有什么是安全的了，除了现金。出于美债市场安全考虑，必须有其他方案，比如货币互换（Currency Swap）。

三

货币互换机制是怎么操作的呢？

“兄弟国家”的央行（比如日央行）在联储开个账户，联储换美元给BOJ（日本央行），增加其账户中的数字。如果这时日本国内有一家银行，需要美元流动性来替自己的企业客户解决问题，那增加的美元数字便在央行的储备账户中，作为抵押来产生新的信用。

不难理解。那么接下来的问题是：这些美元是白给的吗？

当然不是。是BOJ用日元换来的。那这些日元是哪来的呢？是从日本国内的体系中抽出来给美国吗？当然也不是——是日央行印的。不幸的是，美联储印钱给兄弟们解决流动性的同时，兄弟们也要跟着印，才能跟美元完成互换。

货币互换只解决了流动性的问题，并不能让还债的企业和国家变得更有生产力、更能赚钱。当美元被借出去到了境外，仅依靠存量是没办法还清全部美元债务的，因为有利息——在收入没有新增的前提下，如果境外美元的流通速度( velocity ) 不增加，或者联储不再新印美元流到境外，早晚还是会塌。

所以我们的美好愿望——“联储印钱总有一天会把美元印崩”的逻辑，很不幸是错误的。因为没考虑到“印钱”时，大家是一起印的，不管是主动的还是被动的；也没有考虑到美元的需求端——互换额度更增加了大家对美元的依赖，让问题变得更严重。全球金融架构的结构配置将美元稳稳置于C位，奉为“关键货币”，只要世界上还没有出现一个可以完美替代这个系统的体系，所有人就会继续依赖美元，渴求美元。更何况互换额度是一件非常好用的政治武器。就不展开了。

而日元是正中心——日元本次“跳楼贬”正是“这个问题”。亚洲（由于上述各种原因）对美元需求增加，而日元是获取美元的主要低成本渠道。

所以这从来不是一句话或者一个模型就搞定一切的世界啊。

四

系统总要重启。总有一天，大家会聚在一起再开会，可能不在布雷顿森林，也许是大兴安岭森林里。在会上，大家会再次问起那个问题：什么是money？我们要找什么做锚？

解决方案也不是没有，比如，也许会出现一个梦境版的乌托邦景象：

所有国家都看到了美元的问题，于是拉着美国谈心，摆事实讲道理。

美国：妹妹莫愁，待我放弃一些美元霸权了去。大家偶尔在贸易或者资产计价中用用别的币种，让美元会走弱一点点，大家都好过一点点。

其他国家：好姐姐，你别哄我。

本文来自微信公众号：肖小跑（ID：gh_1652e0dbaabd），作者：肖小跑